200亿“独角兽”微盟IPO 微信生态第一股？

(大嘉购官网整编)8月6日，微信生态最大的第三方服务提供商微盟提交了赴港申请，就在8月7日，微盟还获得了pre-ipo轮次的投资，估值已经高达32亿美元，轻松踏过10亿美元门槛，是名副其实的。

其财务表现也非常亮眼，据微盟招股书显示，2015年、2016年、2017年总收益分别为1.14亿元、1.89亿元、5.34亿元，复合年增长率为116.4％，2018年第一季度总收益为1.62亿元，同比增长106.1%。而且还实现了盈利，2015年、2016年、2017年年内利润分别为-8860万元、-8090万元、260万元，2018年第一季度期内利润1110万元，同比增长1486%。

做企业服务的企业一直都没有特别成功的，业内甚至有人说中国没有提供企业服务类企业的生存土壤，那么作为一家同样做“B端”生意的企业，微盟为什么能做到这么好的成绩，甚至成为微信生态龙头公司呢？

微盟、和同样作为微信生态的公司，而且都跟小程序电商有一定关系，其估值也经常被放在一起讨论，其实商业模式细微的差异，也会完全颠覆整个估值逻辑，本文限于篇幅，将不对拼多多的估值进行拆解，更多内容都在拼多多估值训练营中，这里有科学也有艺术，有估值也有故事。

01

微信的“小弟”微盟？

1.1

 历史融资

微盟成立于2013年，此次递交招股书之前一共进行过5次融资，最新的一次融资发生在提交招股书的后一天，8月7日，融资3.21亿美元，投后估值达32.1亿美元。值得注意的是，高度依赖腾讯生态的微盟，5次融资中，获腾讯投资3次，腾讯分别参与C轮、D轮和上市前F轮的融资。

来源：桔子it，并购汪

微盟的历史融资中还有一起已经中止的并购，并购的中止有时是因为交易双方对交易细节无法达成一致，有些则因为没有符合相关监管条例、或者相关资本结构安排不符合规定。如果那则交易成功，微盟在去年就可以实现A股上市，去年整体A股估值还比较高，说不定也能实现不错的市值水平。关注政策变化、市场趋势，随行就市，才能抓住资本市场“稀缺的”的证券化机会，《并购基金》对这类交易案例都做过详细的拆解，小汪@并购汪在这里不多说。

1.2

主营业务

微盟的业务主要依托于腾讯微信生态，成立之初主要提供微信公众号相关服务，如：微信公众号推广、平台搭建、托管代运营等，在微信小程序出现之后，不断拓展业务，目前主要分两部分，一部分是针对中小企业的服务，一部分是2016年推出的精准营销业务。

（微盟整体产品生态一览）

根据微盟招股书披露，目前微盟已经是微信生态中的绝对领军企业。在所有微信第三方服务提供商中，按收入记的市场份额位列第一，高达15.3%，第二名市占率只有微盟的一半。

数据来源：公司招股书，并购汪

SaaS产品：

SaaS的全称是软件即服务，和传统软件区别最大的是，传统软件一般为一次性销售，后续通过维护获得后续收益，而软件及服务则一般按照服务时间收费，其产品不仅包括软件本身，还有后续的一系列服务，现在的SaaS服务多与相结合，使得整项服务安装、迁移更容易。

微盟的SaaS产品主要围绕微信生态中的小程序，公司主要为中小品牌自身小程序电商提供技术解决方案及配套产品，同时也在逐渐发展出了针对领域的小程序解决方案，涉及行业包括餐饮、酒店、休闲娱乐等等。 

图片来源：公司官网

从技术角度讲，微盟的SaaS产品还可以分成SaaS端的商业云、营销云和销售云，为了满足更多企业的个性化需求，2017年微盟还开发了PaaS平台，即微盟云平台。

PaaS就是平台即服务，和SaaS最显著的差异就是，SaaS基本上企业买来就可以直接使用，而PaaS则需要二次“开发”，技术性一点地说，SaaS服务提供从硬件到操作系统到数据和应用全套服务，而PaaS服务则不包含数据和应用这两部分内容，需要企业进行自主定制。

图片来源：公司招股书

精准营销：

公司的精准营销服务起步比较晚，开始于2016年，在营销服务领域，微盟主要作为DSP、DMP和SSP，DSP就是指为广告主提供服务的平台，主要包括计划广告投放、制作广告等等，DMP则是广告行业中的数据处理平台，主要为广告主或者DSP平台等提供数据分析服务，SSP则服务于端，为媒体寻找合适的广告主。

其实小汪@并购汪也在之前关于分众传媒的文章中详细分析过这类生意的难点，主要就是作为中间环节机构，护城河不深，导致盈利性较差，微盟比较特殊的一点就是，它拥有优质的媒体资源。微信朋友圈广告位、公众号广告位、腾讯新闻信息流广告位、腾讯视频信息流广告位、qq生态广告位以及知乎信息流广告位都是它的媒体资源。据客服介绍，微信朋友圈中80%的广告都由微盟投放，市场份额很高。

（公众号广告）

1.3

 两年收入涨4倍

微盟的收入增长非常惊人，2016年、2017年增速分别为65.96%和182.24%，两年内收入涨了4倍，这主要是因为2016年推出的精准营销业务，自业务推出之后，1年内收入增速高达1910.37%！使得其占总体收入的比例也从0%一路增长到2018年3月的53.4%，已经超过SaaS产品的占比。

但是，在盈利能力方面，总体来说，SaaS业务要远强于精准营销业务，SaaS业务毛利率一直维持在85%左右，但有轻微下降趋势，精准营销部分则毛利率较低，而且逐渐降低，2018年3月只有50.5%。

 

谈及毛利率的变化，小汪@并购汪则需要解释一下微盟的收入确认规则。SaaS产品的收入确认比较简单，按照提供服务的价款在相应时间期限内进行摊销，一般合同期限为1-3年，SaaS产品对应成本主要有员工成本、宽带及硬件成本、无形资产摊销、运营成本等。

而精准营销服务收入确认则比较特别。精准营销服务也可以分两种，一种是DSP服务，这种情况下由于微盟主要作为委托人，承担主要责任，所以要全额确认收入，产生的对应媒体端费用记作成本入账。另一种则是SSP服务，这种情况下，微盟主要作为中介，所得收益直接按照净值计算，按照从媒体端赚得的回扣入账，不计成本。

因此，DSP和SSP两部分业务收入的比例变动会直接对精准营销服务部分的毛利率变动造成很大影响。例如：当SSP业务占比很高的时候，由于直接按净值记作收入，微盟毛利率就会很高，反之，DSP占比高的时候，毛利率将和DSP业务本身的毛利率接近。因此，小汪@并购汪认为微盟精准营销服务毛利率变化巨大与此相关。

总体来说，如果未来微盟的精准营销业务还能保持高增速，尤其是DSP服务比例不断提高，那么公司整体的毛利率水平将进一步被拉低。

公司的价值其实并不取决于历史数据，但是从对历史信息的分析中我们可以对公司的商业模式有进一步了解，进而对公司未来的经营状况有所感知，我们准备的并购汪独角兽估值训练营就有对目前市场上最火热的独角兽公司进行详细估值分析，从行业分析到估值模型搭建，还有招股书范式解读，包含系统的估值方法论，非常值得需要理解前沿市场的你我学习。

02

为什么没有中国版的“salesforce”

的科技行业中，to C、to B的企业各占一半江山，比如：大洋彼岸的上市公司Salesforce在10年时间里，股价涨了20倍，最新市值为1078.67亿美元。Salesforce是最早将软件带入SaaS时代的公司，主要经营CRM软件，收入占CRM系统份额高达20%，而且和微盟一样，Salesforce也同样服务于中小企业。Salesforce的成功也验证了SaaS商业模式的有效性。

反观中国，目前科技界的大公司全部都是以2C为主的公司，哪怕其中代表A的曾经作为2B端的公司起步，但是真正真正让它“名噪一时”的还是转型做C端生意。

另外，细化到SaaS这个B端细分市场，情况也不尽如人意。中国市场的SaaS行业并不是刚起步，每年都有不少企业试图在这个赛道有所突破，然而，发展至今，还没有一家SaaS企业突围，仅有的还称得上成功的提供SaaS服务的厂商就只有像BAT那样的“大厂”业务拓展延申出来的业务模块了，甚至还有人说，在中国，做2B，尤其是to中小企业的生意是赚不到钱的，那么为什么会形成这样的现象呢？

首先从用户层面讲，中小企业本身付费意愿低。过去我国整体版权保护意识差，尤其是针对数字商品，盗版横行，这导致我国消费者缺乏对这类商品的付费习惯，整体付费意愿差。其实，同样是数字商品的数字音乐、变现能力差，也可以体现我国数字商品的消费环境还需要一定时间改善。

其实哪怕是SaaS行业发展更领先的美国，也存在企业付费意愿差的状况。Salesforce的客户也才15万，而整个美国，根据DMA统计，至少有1800多万家公司，剔除只有一个人的极小型公司，公司数量也有1500万家。毕竟互联网的发展与流行到现在也不到20年，可见，除了科技氛围最浓重的硅谷，其他地区的企业在拥抱科技方面也没比中国强多少。

从商业模式角度讲，公司需要解决LTV和CAC之间的矛盾。LTV指的是用户生命周期价值，也就是用户在整个生命周期内可以给公司贡献的价值；CAC则是获客成本。

由于用户付费意愿低，我国SaaS厂商经常采用免费或者低收费的方式来培养用户习惯，因为收费低，产品基本上是标准化产品，不会增加特别多的定制化增值服务，而一般企业往往不会根据产品改变自己公司的管理、运营架构，所以整体使用效果不佳，使用习惯也很难培养出来，后续客户价值也就无法实现，低LTV，高CAC导致SaaS企业商业模式很难成立。

其实，定制化费用是SaaS软件公司盈利的根本，而规模太小的公司往往支付不起太高的定制化实施费用，包括Salesforce也对自己的服务对象有要求。

图片来源：salesforce.com

Salesforce的客户营收大多在100万到5000万美元之间，占比高达74%，只有4%的客户营收低于100万美元，还有说法说Salesforce只服务公司人数超过3000人的公司，不管哪种说法，小汪@并购汪都能得出结论，Salesforce其实只服务于中型的公司。

可见尽管我国中小企业数量多，貌似适合“孵化”大型SaaS企业，实际上，由于用户付费意愿和SaaS本身商业模式的限制，这个赛道的公司成长都非常艰难。

公司还需要解决规模和产品效果之间的矛盾。SaaS软件真正的价值是其背后的数据，SaaS软件往往提供一些数据分析的功能，而这类数据分析功能的分析精度和准确性和平台自身积累的数据有很大关系，数据量是模型准确的前提保证。

而由于前文所述，初创公司成长艰难，往往还没等到后续盈利期，就因为资金链断裂问题等等夭折，更别提积累数据提升产品使用效果了，这也从另一方面说明了SaaS行业也存在不小的马太效应，虽然企业在选择产品时，羊群效应相对较小，会以产品效果为重，给了新进入的公司不少的机会，但是这类公司往往由于缺乏相关行业数据，产品效果受限，很难和原有大平台竞争。

因此，整体市场付费环境不佳、SaaS商业模式本身的缺陷，和SaaS行业显著的规模效应都导致公司成长艰辛，所以一直没有形成像salesforce那样的大型SaaS独角兽。

03

微信生态助力

近年来，微信生态逐渐爆发，拥有10亿月活的超级流量入口带来了营销方式的创新，也给企业端带来了互联网化的需求。微盟不需要像传统SaaS平台一样培养用户使用习惯，而且传统SaaS平台又非常昂贵，而且缺乏针对中小企业的特殊定制，使用效果差，进一步给了微盟这样的新进入者机会。

小程序的推出也给微信生态带来了新的想象空间。一般认为，小程序因为入口深，而且有即用即走的特点，相对于媒体、资讯类别，更适合交易类的业务，因为资讯类的服务往往需要通过推送等功能来和用户建立联系，从而唤回用户，激发用户使用，而小程序入口过深，用户在使用之后，平台就和用户“失去联系”，很难唤回用户。

另一方面，小程序设定的打开方式中有二维码这个选项，这很大程度上给O2O业务提供了便利，线下商铺如餐馆等等可以轻松的通过顾客扫描二维码跳转小程序，实现线上线下联动。

因此目前应用小程序最多的就是电商和o2o行业，o2o是因为小程序的易用性，那么电商呢？主要原因就是目前电商行业已经形成了阿里、这样的巨头，平台费率高，而且用户对平台忠诚度高，反而对品牌、厂商缺乏粘性，另外，在平台上开展营销也需要平台配合，缺乏自主性和灵活性。这些原因催生了微信生态小程序电商的火热。

目前微信生态里最成功的电商要数前不久刚刚上市的拼多多了，其对社交电商这个新物种的诠释可谓是淋漓尽致，也提升了不少微信获客能力的想象空间。但是自其上市以来却争议不断，股价也起起落落，那么它的真实价值应该是多少呢？我们准备了拼多多估值训练营，系统地讲解估值方法论，通过方法的学习，可以得出属于我们自己的判断，欢迎大家学习参考。

04

微盟为什么可以？

微信生态也有不少企业，那微盟为什么能成为龙头呢？

4.1

先发优势

微盟的SaaS平台中商业云就是给上述中小企业搭建小程序系统的，微信中也有其他类似的厂商，比如年初上市的有赞，还有LOOK，微盟是最早提供这类服务的厂商之一，前文也分析过，SaaS平台马太效应明显，早入场非常有利于扩大规模占据优势，时机的选择是微盟现在成长为最大的微信第三方服务提供商的一个重要因素。

4.2

销售渠道优势

微盟独特的渠道商模式也给它降低了不小的获客难度。传统上来讲，针对中小企业的SaaS平台因为自身利润空间小，很少有搭建线下销售网络的，而且中小企业特别分散，搭建渠道销售网络需要付出高额的成本，一般初创企业很难承担。

微盟则采取了渠道商模式，这种类似经销商模式不需自建营销网点，通过给渠道商销售提成的方式，实现双赢，可以很好的控制获客成本。截至2018年3月，拥有超过1400家渠道合作伙伴，而且流失率也逐年降低，SaaS业务的经销商流失率2015年到2017年3年分别为7%、2.9%和4.7%。

然而，过度依赖渠道商还是存在很高的风险的，后期有可能出现渠道商的反制，所以，微盟为了减少对渠道商的依赖，随着现在业务规模扩大，其直销比例不断提升，SaaS业务直销比例从2016年的13.4%提升到2018年一季度的38.5%。

（微盟SaaS业务收入按销售渠道统计）

微盟也存在一部分SaaS渠道商转做精准营销业务的情况，精准营销业务也采取一定地渠道商模式，但是渠道商收入占比也同样在下降，从64.1%下降到32%，现在销售以直销为主。

（微盟精准营销业务收入按销售渠道统计）

05

微盟 VS 有赞

有赞成立于2014年，也是微信生态提供SaaS服务的公司，在2018年5月在借壳中国创新支付，获得支付牌照的同时，实现上市，交易结构设计可谓是十分巧妙，其实交易结构设计往往直接决定了公司并购交易可以获得的收益，线上48节课中就有对这些的详细讨论，小汪@并购汪在这里不详细论述。

那么同样是微信生态中成长的企业，微盟和有赞又有什么不同之处呢？又对估值有什么影响呢？

5.1

企业服务提供商 VS 电商服务提供商

微盟主要业务集中于SaaS平台和精准营销业务，提供服务的行业不仅有电商，也有酒店、休闲娱乐等希望接入线上流量的线下商铺，微盟目前的盈利模式比较接近纯粹的SaaS平台，通过给企业提供服务收费，一般按照时间段或者提供服务的次数收费。

而有赞则更专注于电商行业，有赞的创始人白鸽曾是的首席产品设计师，使得有赞带有更重的电商基因，有赞的业务主要分两部分，一部分是针对中小品牌自建电商的SaaS服务，另一部分就是自家电商平台——“微信中的”有赞精选。

甚至连它上市之际所用的估值方法都是P/GMV这种电商常用的估值方法，有赞更像是把自己看作像淘宝一样的中小商铺聚合平台，通过提供服务来获取平台交易额提成。但是这种估值方法还比较有争议，毕竟其收入的主要构成部分还是SaaS业务。小汪@并购汪在这里暂且按照有赞自己的期望判断其公司类型，更多讨论可以参考我们的拼多多估值训练营。

因此，至少在现在，二者拥有完全不同的商业模式，一个是像salesforce一样的企业服务提供商，一个是像淘宝一样的电商服务提供商，尽管未来二者都有可能在自身赛道做横向、纵向的延伸，就以目前二者的经营模式来看，估值时，在估值模型的选择上也会有一定的差别。

具体选择方法在我们的独角兽估值训练营中有详细讨论，小汪在这里直接说结论，微盟更应该选择SaaS类企业常用的LTV/CAC估值，而有赞，如果被看作电商，则应该选择P/GMV进行估值。

5.2

获客方式的差异

同样作为微信生态的第三方服务提供平台，微盟和有赞的获客方式是非常不同的，在2015年以前，有赞一直采取免费的方式给中小企业提供服务，希望通过这种烧钱的打法来获取市场，而后来在现金流承压之后，有赞开始通过收取交易佣金的方式对产品进行收费，直到现在演变出了将产品分成基础版及增值服务等方式收费。

而微盟则一路都以付费的模式运营，最早从事公众号运营服务的微盟本身就拥有一定的客户积累，在收费方面更加容易，而且收费方式也让其资金压力相对较小，可以开发更多更全的模块功能给商户使用。小汪@并购汪就看到有早期用户表示有赞价格低，但是微盟的功能更全。

微盟经销商策略也给它的获客进一步降低了难度，有赞都采取直销的方式，没有线下经销商的另一个缺陷就是缺乏售后，许多中小企业人员前期缺乏线上平台操作、运营经验，没有线下网点将极大的降低他们的用户体验。

这些获客运营方面的差异让微盟可以比有赞更早实现盈利，2018年一季度和2017年，随着微盟提升运营能力及品牌产生一定的规模效应，销售费用占比显著降低，占收入比分别为51.79%和56%，远低于2015年91%的占比。2017年度净利率达到2%，2018年一季度更是达到10.19%，盈利能力在不断增强。

运营模式的选择会直接导致财务表现不同，也会对公司的估值逻辑产生影响，线上课48节就有从并购交易、ipo上市到公司估值逻辑的系统性讲解，小汪@并购汪在这里不赘述。

06

微盟该如何估值？

小汪@并购汪上面也提到了，像微盟这样的SaaS平台，一般来讲，主要采用LTV/CAC的方式来估值，比值越大说明公司盈利能力越强，比值越小则越弱。其实微盟的精准营销服务也和SaaS业务的商业模式类似，都是通过提供服务盈利，也可以用同样的方法来估值。

LTV的计算一般比较复杂，因为判断一个客户的生命周期就是一件很困难的事，只有失去一个客户的时候才能够知道客户生命周期有多长。

所以，通常在计算LTV时我们需要做一些假设，有一种简便方法就是假设用户结构和用户质量不变，也就是说假设不管从哪个渠道获取的客户都有一样的流失率和收入情况，在这种假设下客户的生命周期价值就等于单用户收入/流失率。

因此2015年到2017年三年，微盟SaaS业务的用户生命周期价值分别为1.49万元、1.51万元和2.66万元，有显著的提升，精准营销业务的用户生命周期价值2016年、2017年则分别为8.3万元和10.68万元，同样提升明显。

平均来看，微盟两项业务的综合用户生命周期价值从2015年到2017年分别为1.49万元、2.06万元和4.71万元。可见精准营销业务的加入，高客单价和强势媒体资源带来的高复购率，让微盟用户生命价值也提升了不少。

由于微盟并没有区分两块业务的销售费用，小汪@并购汪在这里直接计算微盟的平均获客成本，3年内，微盟的获客成本增速和收入增速相比，并不是很快，2017年甚至有了一定的下降。

因此，小汪算得的三年微盟LTV/CAC分别为2.67、2.04和3.68，在这种比率远远超过1的情况下，微盟能盈利也不奇怪了。然而，尽管微盟的LTV/CAC比值看起来不错，和行业发展更成熟的美国SaaS公司相比还相差甚远，美国有数据统计，能够上市的SaaS平台LTV/CAC比率一般在8.58倍，是微盟比率的2倍多。

所以，小汪@并购汪认为尽管微盟现在已经是微信生态的龙头股，其未来成长为Salesforce那样千亿美元市值规模的公司还有非常长的路要走，国内数字商品付费环境改善还需要时间，其对腾讯生态的依赖、中小企业客户天然LTV短的事实，都会成为制约它未来发展的因素。

借壳上市的有赞最新估值为118.6亿港币，而微盟8月7日最新一轮融资估值已经达到32亿美元，合人民币200亿元左右，理论上讲上市之后，股份流动性提升，估值会进一步提升，而最近内地公司赴港上市频频破发给更高估值也提供了不确定性。至于微盟上市最终能达到多少估值，很大程度上还是取决于市场投资者对它的预期，市场是不断变化的，市场的情绪也会影响它的估值。（来源：并购汪）

8月8日，电商智库电子商务研究中心发布《2018年(上)中国电子商务用户体验与投诉监测报告》(全文下载： )，迄今已发布14次，被视为“电商315风向标”，有262家电商成为热点投诉对象。报告发布了多份消费评级榜，共计75家上榜，分别是：1）综合零售电商榜：天猫/淘宝、京东、苏宁易购、唯品会、有赞、蘑菇街、当当、拼多多、网易严选、云集、返利网、国美互联网、闪电降价、转转、萌店；2）垂直零售电商榜：贝贝网、绿森数码、途虎养车、华为商城、优购网、可得眼镜、明星衣橱、好乐买、易视网、小米商城；3）进口跨境电商榜：丰趣海淘、网易考拉、蜜芽、寺库、小红书、洋码头、英超海淘、西集网、别样、天猫国际；4）生活服务电商榜：携程、百度糯米、阿卡索外教网、摩拜单车、美团点评、去哪儿、马蜂窝、同程、小猪短租、发现旅行、艺龙、飞猪、走着瞧旅行、途牛、带我飞、布拉旅行、来人到家、大麦网、饿了么、贝贝养车；5）互联网金融榜：拍拍贷、中行聪明购、分期乐、优分期、工行融e购、来分期、国付宝、支付宝、微信支付、建行善融商务；6）电商物流榜：海带宝、斑马物联网、点我达、中通快递、风行全球送、百世快递、顺丰速运、天马迅达快递、快鸟转运、转运四方。

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