大嘉购：如何看待如涵的商业模式？

大嘉购（www.fz10086.com）官网整编2019年，在电商界最流行的两个词："下沉"和"网红带货"。

其中网红带货衍生出很多高级的词汇，比如KOL, KOC, MCN，私域流量等，看得人一头雾水。

网红带货也衍生出很多产业链和相关公司，其中最为人熟知的应该是今年在的，打着"网红第一股"的（RUHN.O）。

然而，如涵上市后的表现却令失所望，定价12美元，当天马上破发，大跌37.2%。之后一直跌跌不休，最低跌到3.06美元，相当于蒸发了接近四分之三的市值。

投资者蒙了，当时你们给我们画的大饼呢，怎么市场都不买账啊？

所以投资人不服，将如涵告上法庭。10月中旬，五家美国律师事务所代表购买了如涵控股ADR的投资者发起了集体，其中Bernstein Liebhard LLP给出的理由是：在进行IPO募资时，如涵的网店数量，全服务网红数量和全服务业务的净都已经大幅下降。

后来如涵回应说这是美国的小律所为了赚取和解金惯用的伎俩。

究竟是如涵上存在虚假信息，还是律所为了骗钱的所为，我们不得而知。

所有的一切都是股价腰斩惹的锅。为什么市场突然就不看好网红经济了，是他们看不懂吗？还是有其他原因呢？

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如涵的商业模式

进入2015年，内容电商化，电商内容化成了主旋律。如涵的诞生便是利用的这波红利。

流量获取一直都是电商最头疼的。阿里依靠积累了大量流量，而和早期都是利用微信廉价的流量。到了电商的下半场，移动购物平台的获客成本不断上涨，平台们都想找成本低，转化率高的流量。

然后一个新的购物场景出现了，这叫内容电商。简单地说，就是社交平台上的大V网红们拥有自己庞大的粉丝群，把自己觉得看好的衣服，好用商品，介绍给粉丝，令粉丝瞬间有了购买的欲望。

在网络上, 这种网红带货现象被称之为"种草"，我们称这个网红叫"种草"人，粉丝就是"被种草人"。当然，可以用一些更高级的词汇来描述他们，我们称网红为KOL（Key Opinion ）关键意见领袖，而他们的粉丝们称之为"思域流量"。

在上开过店的人都知道，要增加商店的率，传统的做法是在淘宝上打广告推广。但有些商铺发现利用网红的力量，卖货的效果甚至高于打广告，那我索性用营销费用的去培养网红好了，这就是如涵的起源。

如涵的前身是淘宝品牌"莉贝琳"，在2011年由冯敏创立，主要卖服饰。而当时的张大奕是一名平面模特，由于在微博上分享衣着穿搭很受欢迎，积累了一批粉丝，成为网红模特。

后来两人合作开了一家淘宝店，双11一天的销售量就破亿。他们发现原来网红带货这么好使，那就乘胜追击，多找一些网红，带多点货，岂不是美滋滋。

红网带货一时爽，一直带货一直爽，随着平台上的网红数量增加，如涵发现自家孵化的网红不仅可以帮助自营电商提高，还可以借给其他商铺帮助他们推广产品，收取服务费。

冯敏2015年将"莉贝琳"正式改名为如涵，主要业务包含网红孵化器、电子商务、实业投资等，同时旗下上百名网络红人。

读到这里，想必大家都对如涵的商业模式都了解得差不多，其实如涵就是淘宝平台上众多网红开的店铺合集，如涵负责从到宣传，物流仓储全部，具有自营电商的属性（自营电商）；同时如涵孵化网红，通过卖网红流量给第三方商铺，赚取利润，具有经纪人属性（平台业务）。

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网红带货真的这么好用？

网红的故事很性感，现实却很骨感。不管是以自营电商业务和经纪业务，都似乎难以给很高的估值。

先来看看如涵最值钱的"资产": 网红

如涵签约的KOL主要有三类：头部KOL、成长KOL以及新兴KOL。截至到2019年6月30日，头部网红有3个，成长网红有8个，新兴网红有122个。

虽然如涵对头部网红的依赖性减少，但仍然占GMV大部分。2020财年第一季度，头部三个网红贡献GMV达到3.69亿元，占公司总GMV的48.6%。这2018和2019财年，这个数字分别是65.2%和53.5%。

公司网红的流量分别分发给自家电商和第三方平台。公司过去一年的策略是将更多的网红流量用于平台业务，资源的减少令自营电商收入增速严重放缓。

如涵2020财年第一季度对应自然年2019年二季度，为了统一，下文提及的季度都以如涵财年季度为准。

以下是如涵招股书上的，注意红色框里的数据，截至2018财年，分发给自营电商的网红数量33个，同比减少4个，网店的数量从57家增至86家，对应的GMV从12.36亿元增至19.44亿元，同比增长57%。

以下是公司上市后发布的第一份，里面显示2019财年自营平台的网红数量为14个，同比减少了19个，同时网店的数量从86家暴降至56家，对应的GMV从19.44亿元增至21.47亿元，同比增长10%。

自营店GMV增速大幅下降，跟公司全力转型平台业务有关，减少自营店网红数量，关闭自营网店，逻辑很顺。

然而，令人奇怪的是，在2019年财年的前三个季度（2018年3月-2018年末，蓝色框里数据），虽然全服务业务网红数量从33个下降至25个，但网店数量是从81家上升到91家，其间GMV从16.15亿元增至17.77亿元，同比增长仅为10%。

从中可以看出，网店数量下降并不是GMV增长乏力的原因，公司给出的原因是为了加快转型平台业务， 打折甩卖库存货。

另外一个值得关注的点是，2019财年最后一个季度（2019年第一季度），短短三个月时间里，自营网店和网红同比都大幅下降，但GMV却没有太大影响，同比增长12.44%，增速甚至高于2019财年前三季度的10%。这里可能的解释有两个：

1、这是美国投资者质疑的地方，如涵在IPO之前自营网店和网红数量都已经大幅下降，由于美国还没有相关裁定，不在我们范围之内。2、头部网红贡献了自营业务的大部分GMV，所以其他小网红的减少并不影响整体GMV。可见如涵对头部网红的依赖程度。

2019财年的自营业务收入9.43亿元，同比增长仅3%，自营业务GMV增速10%。2020财年第一季度，如涵产品收入2.47亿元，同比增长仅为17%，占总营收比例接近80%，自营GMV增长只有1.3%。

当然，如涵自营电商增速下滑跟转型平台业务有关。平台业务的增速很快，平台业务的网红从2017年末的50个增长到如今的131个，2019年财年平台业务带动的第三方GMV为7.13亿元，同比增长600%。

平台业务GMV增速快，而且有着较高的毛利率和利润率，为什么市场还是不买账呢？

第一、正所谓不管是还是白猫，抓到老鼠就是好猫。对于电商，投资者关心的是总GMV的增速，不管你的营销方式是网红带货，还是补贴，不管你的网红是帮自家带货，还是帮第三方带货。

来看看各家电商平台GMV增速

● 如涵2019财年总GMV 29亿元，同比增长39.9%，当年的销售费用2亿元，同比增长41%；● 京东2018年GMV 1.67万亿，同比增长29.5%，销售费用192.4亿元，同比增长27%；● 2018年 GMV 1310亿元，同比增长21%，销售费用32.4亿元，同比增长8%；● 拼多多2018年度GMV 4716亿元，同比增长234%，销售费用134.4亿元，同比增长900%

如涵KOL的孵化成本是算在销售费用里的，从以上数据看来，如涵需要花费大量费用培育网红，但对GMV的提升并没有想象中高。由此看出，腰部和底部网红带货的效率并不高，这样的话流量也相对不太值钱了。

第二、如果一直转型平台业务，如涵就彻底成为一个MCN公司或者娱乐经纪公司，而这个故事本身就不太性感。因为经纪公司最大的风险是艺人的议价能力太强，而且头部网红的培养具有一定的运气成分。

到目前为止，如涵手上的头部网红依然是张大奕、莉贝琳和大金。其中一姐张大奕，其网店的49%归其自己，剩下的51%是如涵营收。

市场上并没有太多只专注于艺人经纪业务的上市公司，国内的华谊兄弟也有艺人经纪业务，但占比不大，市场给这类公司的估值也不高。在，迪士尼，Comcast等影视公司的公司常年的PE也就是10-20倍左右。

如果以自营电商估值，在GMV规模如此小的情况下，增速跟其他电商平台比也并不突出。 如涵目前的P/S=2.42x，京东为0.64x，唯品会0.54x，估值并不便宜。

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结语

网红的故事很性感， 但制造网红的故事并不性感，因为上只有一个李佳琦，一个张大奕。

如涵的股价上市后一路下跌，截止11月1日，股价5.67美元，市值4.69亿美元。公司股价的波动也异常剧烈，IPO首日就暴跌37%。在9月12日，公司股价在没有消息面的支撑下又突然暴涨47%，盘中更是一度拉升76%，之后一个月又下跌了30%。

新股上市，增发的股份往往并不多，如涵只发行了1000万份ADSs，因此二级市场上真正流通的股票更少，这给神秘的资金有机可乘，只要拿到足够的筹码，就能影响股价。

中概股新股经常出现"妖股"走势，暴涨暴跌。特别那些亏损的公司，估值得全靠故事。

对于股价暴涨暴跌的如涵，不管是想做多还是做空，短期内最好还是看表演吧。（来源：格隆汇 文/贝塔 编选：网经社）

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