大嘉购：三只松鼠上市在即 零食王国将如何扩张

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大嘉购（www.fz10086.com）官网整编7月1日，发布公告确定发行价格为14.68元/股，本次发行4100万股，总股本为40100万股。按此计算，三只松鼠将募得资金6亿元，总市值约59亿元。成立七年时间，三只松鼠在零食界异军突起，而此番获得新的资金血液注入后，未来又将如何扩张自己的零食版图？

一、成长之路：乘电商化之东风，七年成长为零食界航母

三只松鼠是行业领先的以休闲食品为核心的品牌电商，主要通过商城、、自营手机APP等互联网平台以及、线下体验店等多元化渠道开展自有品牌休闲食品的销售，产品组合覆盖坚果、干果、果干、花茶及零食等多个主要休闲食品品类。

成立于2012年，三只松鼠成立当年在天猫“双十一”日销售额便达到近800万元，一跃成为天猫坚果行业第一名。2014年三只松鼠开始主打三只松鼠IP，推出5个系列动画片、两部漫画和一部童话故事绘本。2016年三只松鼠在诸多热播剧例如《好先生》、《欢乐颂》中植入广告，品牌人气进一步爆发。目前公司的核心品牌“三只松鼠”及三个松鼠形象“松鼠小酷”、“松鼠小美”、“松鼠小贱”已深入消费者心智。

截至2018年，三只松鼠的累计销售额已经超过了200亿元，公司能够如此快速的成长，可以说与其所处的行业赛道密不可分。随着互联网的普及，越来越多的消费者开始于线上购物，互联网休闲食品电商化成为行业发展趋势。

网购已经逐步成为消费者的日常消费方式。根据CNNIC所发布的《第43次互联网络发展状况统计》显示，2013年至2018年，中国网购用户规模由3.02亿增长至6.10亿，手机网购网民数量由1.44亿增长至5.92亿，呈现快速增长势头。

三只松鼠的主营产品——坚果及零食是互联网休闲食品电商化当中最亮眼的品类。根据阿里院发布的《阿里电子商务(2016)》所披露的显示，2016年阿里平台上完成农产品销售超过一千亿元。从品类看，坚果/零食/特产的销售额超过100亿元，为占比最大的品类。

三只松鼠抓住了休闲食品尤其是坚果及零食在线上快速增长的机遇，覆盖了天猫商城(及天猫超市)、京东(及京东自营)、易购、、当当等主流电商平台，实现了对绝大多数网购消费者群体的覆盖。目前三只松鼠在休闲食品电商领域处于绝对领先的地位，以天猫渠道为例，根据天猫商城统计数据显示，公司2016-2018年在天猫商城渠道的成交额均位列“零食/坚果/特产”品类成交额的第1位。

二、财务分析：2018年70亿元，营收结构优化

根据公司的，2016-2018年三只松鼠的营业收入分别为44.23亿、55.54亿、70.01亿元，分别为2.37亿、3.02亿、3.04亿元。近年来三只松鼠的营业收入维持较高的增速，即便保持25%的业绩增速，不用两年的时间三只松鼠一年的营收就能突破百亿大关。

2016-2018年，三只松鼠主营产品收入占比发生明显的变化，营收结构优化。2018年坚果的营收比重从2016年的69.83%下降到了52.97%，同时零食占营收比重从19.6%上升到35.8%，此外果干、礼盒的产品收入占比也在提升。主营产品多元化有利于形成多个增长引擎，同时也有利于公司抵御某一产品价格、销量变动时所带来的业绩波动。

2016-2018年三只松鼠主营业务的毛利率分别为30.14%、28.72%、28.12%，毛利率相对稳定。根据三只松鼠招股书，公司毛利率出现下滑主要是因为销售模式的改变以及公司在拓展零食品类。

值得注意的是，近年来三只松鼠线下销售模式的比重已经由2016年的3.41%上升至2018年的12.61%。由于线上需要维护价格策略及促销措施来巩固自己的地位，而线下模式的收入主要由团购和线下体验店贡献，三只松鼠线下模式的毛利率高于线上模式。三只松鼠未来要建设全渠道营销网络，随着高毛利的线下销售模式比重进一步增加，公司整体的毛利率有望回升。

2018年三只松鼠的净利润率为4.34%，并不高。事实上，零食行业处于一个充分竞争的市场格局，毛利、净利较低是零食行业的普遍现象。原材料是三只松鼠最主要的营业成本，占比高达97%，这也意味着三只松鼠在为消费者提供极具性价比的产品。事实上，低净利润率也能成就霸业，以性价比著称的集团曾向消费者承诺公司的硬件综合净利率永远不超过5%，这是因为当市场足够大时，低毛利也不妨碍公司做大做强。而零食行业是一个万亿级的市场，据预测，2020年我国零食行业总产值将接近3万亿。

三只松鼠此前在接受采访时表示，三只松鼠要为用户创造绝对价值，要赚的是产品以外的钱，未来三只松鼠会通过数字化技术，对流通领域、端进行优化，通过对供给端进行重塑，进而赚取溢价。数字化连接之后供应链效率提升所带来的产业溢价才是三只松鼠真正要赚取的利润。

三、未来三大增长引擎：行业高增长、全渠道发力、供应链升级

首先，休闲食品行业目前仍处于持续增长的阶段，三只松鼠占领了一条优良的赛道。据中国食品工业协会的统计数据预计，我国休闲食品行业将由2015年的10589亿元增长至2019年的19925亿元，年均复合增长率超过17%。

在消费升级的背景下，休闲零食出现结构性变化，对坚果为代表的健康食品的需求逐步提高，而我国主要坚果品质的人均消费量显著低于、等国家，未来增长空间很大。除了三只松鼠外，好想你与良品铺子等休闲食品企业也呈现出快速增长的势头，可见这个行业市场空间足够宽阔。

当下休闲食品行业的集中度很低，而随着行业领先企业品牌粘性、产品服务品质及规模化经营优势的逐渐凸显，预计市场集中度将得到提高，这意味着在行业高增长中，以三只松鼠为代表的头部企业最为受益。

品牌效应及客户粘性是进入这个行业的主要壁垒之一，而三只松鼠的品牌形象具有很高的辨识度、知名度。深耕休闲食品行业七载，三只松鼠已经积累了稳定的客户群体，客户粘性较强。根据公司的招股书显示，三只松鼠消费1次的用户占比在逐年降低，整体复购率呈现上升的趋势。

目前三只松鼠在线上的销售已经是行业的绝对龙头，占尽领先优势。以“双十一”购物节当天为例，三只松鼠在天猫商城的当日交易额从2013年11月11日的0.36亿元迅速增长至2018年11月11日的4.51亿元，年均复合增长率达65.80%。

展望未来，三只松鼠将线上线下全渠道发力，将自身打造成为连接上游供应商和下游消费者的产业生态平台。根据三只松鼠的募资用途，公司所募集的资金将用于全渠道营销网络建设项目、供应链体系升级项目以及物流及分装体系升级项目。

据悉，三只松鼠正在通过开设线下体验店打造与消费者“零距离”的品牌及产品体验中心，构建线上线下联动的立体销售网络，在挖掘更大潜力消费群体的同时，提升三只松鼠的品牌知名度和消费者粘性。截至2018年底，三只松鼠已经在全国各地共运营53家线下门店，公司计划在2年内将门店规模扩大至100家门店。

随着互联网流量红利渐失，公司开始全渠道覆盖，从线上渠道拓展到线下门店，三只松鼠有望打开新的增长空间。相对来说，由于线上市场集中度更高，线下企业进军线上市场的难度要大于线上企业开拓线下市场的。三只松鼠的品牌形象已经树立，线下开店有望迅速获得消费者的认可，目前公司在线下的市场占比还很小，未来增长潜力巨大。

最后，三只松鼠主要负责研发和销售，采用的是轻资产的模式，公司重点建设的供应链、物流和分装体系将成为公司品牌IP外的又一大核心竞争力，进一步巩固公司的领先地位。

轻资产的经营模式有助于公司抓住更多的市场新机会，当市场细分品类的某一产品需求快速提升时，三只松鼠可以迅速拓展该品类。现在三只松鼠已经形成覆盖坚果、干果、果干、花茶及零食等门类共计超过500款单品的产品组合，产品种类丰富。

为了保证产品质量、提高经营效率，三只松鼠坚持核心环节自主控制，构建重度垂直的业务模式，通过供应商准入、入库严格质检、仓储库存自主管理等措施实现对产品质量的把控。同时，公司基于信息技术手段，借助云质量平台对产业链各环节进行有效控制，实现质量全程可追溯。据悉，三只松鼠今年将进一步推动数字化，以实现供应链前置和组织的高效率。公司计划投入数千万元打造松鼠云造系统，希望提供可靠的质量保障并缩短从工厂到消费者的距离。

四、结语

2018年三只松鼠的年增长率达到26.05%，远高于行业可比公司的均值11.73%。三只松鼠的业绩增速高于行业平均水平体现出公司的经营状况良好。

三只松鼠现在的线下市场还很小，就像是一块等待开发的空地。随着公司发力线下渠道，线下的销售额将显著增长。更重要的是，上市之后三只松鼠供应链、物流及分装体系升级将带来产品质量和经营效率的提升。在质和量的共同推动下，三只松鼠有望取得高于过去两年的业绩增速。

2018年三只松鼠扣非归母净利润为2.56亿元，按14.68元/股的发行价计算，公司的总市值为59亿元，2018年的市盈率约为23倍，低于可比公司二级市场平均市盈率。（来源：同花顺财经 编选：网经社）

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