研报：国信证券：首予汇付天下(01806)“买入”评级

(大嘉购官网整编)牌照监管收紧铸就行业护城河，有利于中小支付机构

央行累计颁发支付牌照271张，累计注销33张(12%)。网联的成立在一定程度上平衡支付行业格局，和微信在直连银行的费率优势减弱，而原本议价能力较弱的第三方网络支付机构将享受统一费率。

另外，费改后收单方费率市场调节，为第三方支付机构增加灵活性，特别是中小支付机构有动力、有能力利用差异化服务和支付宝微信竞争。

聚合支付是第三方支付从支付通道到生态建设转变突破口

随着支付基础设施工具渗透率提升用户红利消；第三方支付公司竞争已经从支付通道逐渐演变到商业模式的竞争、生态建设的竞争。2018~2020年第三方支付交易规模增速放缓，支付方案供给端多样化，而商户的支付需求多样化、碎片化的供需矛盾催生聚合支付。聚合支付从初级阶段的聚合支付工具向综合金融服务转变，通过交易返佣、增值服务、广告、、卡券等盈利。

独立性和综合性有利于建立自己的生态

汇付天下(01806)是首家第三方支付公司，具备基金销售支付、、第三方支付、金融科技服务等综合支付能力，董事主席和总裁均拥有银联多年工作经验。2017服务于小微商户的独立第三方支付服务按市场交易量汇付天下排名第1。

公司凭借自身的独立性获得客户认可，在“2+1+N”竞争格局中与两大支付巨头实现合作共赢，在“N”家第三方支付公司中最有潜力脱颖而出，完成第三方支付从支付通道到生态建设的转变。

借助金融科技促增长建生态

解决方案是手段，支付服务是目的，金融科技服务是未来。解决方案贯穿始终，在任何阶段，公司都是根据商户的业务规模和支付处理需求，整合支付服务和金融科技服务，设计和提供支付解决方案。

2017年通过使用行业解决方案完成的支付交易量已经达到全年支付交易量的91.04%。账户管理、技术运营支持、驱动的增值服务等金融科技在生态建设中发挥重要作用。

公司合理目标价在7.18港币~7.83港币

暂不考虑2018年费用和股权激励费用，预测2018~2020年收入分别为30.38亿元/46.62亿元/68.04亿元，增速分别为76%/53.5%/46%，2018~2020净利润分别为2.74亿元/4.19亿元/6.11亿元，增速为106%/53.3%/46%，对应EPS为0.22元/0.34元/0.49元；股价(20180806)对应2018 ~2020市盈率分别18.5倍/12.1倍/8.3倍。

公司业务运营杠杆较高，具有明显平台属性。此处按照PEG方法估值，2018~2020年净利润复合增长率52%，保守给予2018年0.55~0.6倍PEG。对应PE为28.6~31.2倍，对应合理估值7.18港币~7.83港币，对应2018年8月6日收盘价4.64港币有54.7%~68.8%估值空间，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：移动POS布局推进不及预期，新支付方式变革替代现有业务。（来源：国信证券 文/王学恒 何立中 编选：电子商务研究中心）

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